Niedermayer: Kde jsou hranice práce centrální banky?

Změny kurzu jsou v textu připsány zejména měnovým rozhodnutím centrálních bank. De facto předjímá, že bez těchto rozhodnutí je kurz stabilní (a pak se kupní síla doma pohybuje podobně jako v cizině, neb kurz je stabilní).

Směnný kurz ovšem ovlivňuje mnohem více faktorů, například měnová politika v zahraničí, změny rizikové prémie či kapitálové pohyby. Myslím, že v naší historii centrální banka častěji měnovou politikou na změny kurzu reagovala, než je vyvolávala.

2. Uvolněná měnová politika, co znamená?

V textu se pracuje s často využívanými pojmy „uvolněná a přísná měnová politika“. Uvolněnou je chápáno to, když banka sníží své sazby a naopak. Ale skutečnost je složitější.

Především nemyslím, že centrální banky produkují „uvolněnou, nebo přísnou“ politiku, spíše by měly vždy provádět politiku odpovídající, bez dalších přívlastků (i když nedokonalá znalost působení měnové politiky, nenaplnění vnějších předpokladů a někdy i chyba mohou způsobit, že ze zpětného pohledu politika „odpovídající“ či „správná“ není).

Dalším problémem je, že uvedenou přísnost politiky asi nejlépe naznačují ne nominální, ale reálné (o růst cen očištěné) úroky. A v textu tento rozdíl moc není vidět. Ale je velmi důležitý. Nízké nominální úroky neznamenají vždy uvolněnou politiku a vysoké přísnou. Zdánlivě nízké úroky v situaci velmi nízké či záporné inflace jsou „na ekonomiku přísné“.

3. Trochu více inflační cílení

Jakkoliv pan guvernér v textu oceňuje režim inflačního cílování, který od jeho vzniku koncem 90. let považuji za pro ČR správnou volbu, při vysvětlování politiky ČNB na něm staví v textu málo.

Inflační cílení podle mne stojí právě na konceptu nikoliv „uvolněné, či přísné“, ale „správné“ měnové politiky. Nastavení úroků (či jiného nástroje) vychází z očekávaného vývoje inflace a jeho rizik. To jasně směruje centrální banku k měnové politice, vedoucí k jejímu cíli (který stojí na zákonném mandátu stability cen).

Rozhodování vždy jednoznačné není – hrát roli může třeba čekání na data vývoj potvrzující nebo jiné vnímání relevance rizika. A v případě, kdy je inflace dostane dále od cíle i to, jak rychle chce tuto „chybu” měnová politika opravit .

Práce centrální banky je tedy o nejvhodnější reakci na vývoj cen včetně posouzení, zda sledovaný index cen neupravovat o některé vlivy. Tedy o rozhodnutích odpovídajícím situaci. Nikoliv o uvolněné, nebo přísné politice.

Mimochodem, v rámci tohoto schématu je rozhodnutí ČNB o tom, že oslabí měnu, v pořádku, pokud by snížení úroku nepřivedlo inflaci k cíli.

4. Centrální banky „na dovolené”

Jedním ze základních kamenů „kurzové” politiky ČNB je režim „závazku”, tedy slibu, že slabý kurz bude určenou dobu platit. Tato politika spadá do rámce „forward guidance”, kterou se po krizi snažily některé centrální banky posílit vliv své politiky. Má to však značná úskalí.

Především se to moc neslučuje s „logikou práce” centrálních bank v režimu inflačního cílení. To předjímá, že banky stále posuzují nové informace a na ně svým měnovým rozhodnutím optimálně reagují. Pokud se bankéři rozhodnou, že na „jakékoliv” informace zareagují „nezměněnou politikou”, do konceptu to nezapadá.

Lze namítnout, že reakce měnové politiky na vývoj může být někdy „pomalá”. Ale platí, že pokud na změnu trendu (zde růstu cen) zareaguje banka později, musí být razantnější. To může finanční trhy a ekonomiku rozkolísat více než postupné změny bez „forward guidance“.

5. Kde jsou hranice „práce” centrální banky

Část textu se věnuje vlivu politiky ČNB na nezaměstnanost či strukturu ekonomiky. Zaznívá zde i výrok, že „není… žádný důvod ji (zřejmě domácí poptávku) a s ní související pracovní místa a příjmy předávat do zahraničí…”, což by v jeho logice způsobilo uvolnění kurzu.

Myslím, že koncept, dle kterého se centrální banka nestará jen o stabilní a optimální vývoj cen, ale někdy pomáhá tvořit pracovní místa a jindy zajistí, že „peníze zůstanou doma”, je nebezpečný. Následovat by totiž měla diskuse, zda by i v situaci, kdy by inflace změnu politiky vynucovala (dle režimu inflačního cílení a vlastně i zákonného cíle banky), nebylo lepší nechat ceny „trochu více povyskočit”, ale zato zajistit „podpořit růst ekonomiky”.

Oslabení kurzu je správně prezentováno jako politika, která sice lidem snížila jejich kupní sílu (v porovnání s neoslabením kurzu), ale podnikům zvýšila zisky. A firmy v této logice přes nová pracovní místa a vyšší mzdy zajistí „náhradu” ztraceného bohatství.

Ano, takto rozhodnutí ČNB zafungovalo, ale nevím, zda mělo to být jeho cílem. Takováto redistribuce bohatství, ne-li společenské inženýrství, by dle mého názoru zřejmě neměla být součástí mandátu centrální banky.

6. Jakou cenu má stabilita

Hlavním ekonomickým problémem politiky, kterou pan guvernér obhajuje, je však to, že jsme teprve v „její půli”. Po období slabé koruny nás čeká zřejmě přechod k silnější koruně. Ten bude v podmínkách „kurzového závazku ČNB” obtížný. S tím, jak se stav ekonomiky zlepšuje, bude zřejmé, že „koruna má na víc”. To může vést před „uvolněním kurzu“ k masivním prodejům eura „za hezkých 27”. V důsledku se poté koruně nebude chtít do posílení, které od ní bude trh i ČNB očekávat (potřeba „zpřísnění” politiky bude důvodem pro opuštění slabého kurzu). Poté, co tento problém pomine, může naopak koruna posílit nadměrně (jako třeba švýcarský frank). 

Podniky, které měly ze slabé koruny přínosy, se mohou potýkat s problémy, a některé investice, efektivní při slabém kurzu, se mohou ukázat misalokací. Vzroste eurový náklad na práci. Pokud by dnes chtěly firmy kupovat technologie k nahrazení práce, zaplatí za něj dnes díky slabému kurzu „zbytečně mnoho“.

Stabilita klíčových makro proměnných je pro ekonomiku silnou devizou. Snižuje náklady a umožňuje lépe plánovat. I když se za pomoci neočekávaných okolností politika ČNB protáhla na delší dobu (zpožděným oživením eurozóny a poklesem cen surovin), což je pro ekonomiku přínos, je otázkou, do jaké míry „za dveřmi stojící nejistota” výnosy někde i značně zredukuje.

To nahrává úvaze, zda by vyšší kurzová stabilita „Česka v eurozóně”, i za cenu obtížnějšího „dolaďování inflace”, nebyla dobrou volbou. Ale toto téma je na úplně jiný text. :-)